管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

要点

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“大水漫灌”确实能短期提振通胀预期和引导利率回升，但是低质量的增长可能会在未来引发更大的麻烦。

注：本文发表于《第一财经日报》2023年7月3日。

过去三年，外需复苏快于内需是我国经济不均衡恢复的重要特征。基于外部环境动荡不安，对我国经济影响加深的基本判断，去年底中央经济工作会议将着力扩大内需放在2023年五项重点工作之首，并强调把恢复和扩大消费需求摆在优先位置。那么，今年消费复苏情况究竟如何，本文拟结合前5个月数据进行分析。

消费复苏趋势犹在但动能放缓

我们在讨论居民消费的同时，也是在讨论企业收入。两者的行为既有相似也有差异。虽然都是预期主导并受流动性限制和政策变化等因素影响，但居民有“报复性”消费的冲动，而企业只有长期投资的打算。因而，社会消费品零售总额增速走势（复苏趋势）离不开去年低基数下的补偿性消费，而复合均速趋势（或动能趋势）则会影响企业扩产和招工等长期决策，尤其是社零统计来自供给端。

消费复苏是客观事实。今年一季度，最终消费支出对经济增长贡献率为66.6%，较2020至2022年同期均值高出8.9个百分点。前5个月，社零同比增长9.3%，较一季度提高3.5个百分点；商品零售同比增长7.9%，提高了3个百分点；餐饮收入同比增长22.6%，提高了8.7个百分点。

然而，消费复苏的动能趋于下降。前5个月，社零四年复合平均增长4.0%，较一季度下降了0.3个百分点；商品零售复合平均增长4.2%，低了0.4个百分点；餐饮收入复合平均增长2.8%，低了0.1个百分点。而且，与2015年至2019年的同期均值相比，社零、商品零售和收入分别低了5.7、5.4和7.8个百分点。企业对消费复苏的感受显然达不到历史趋势外推（见表1）。

值得注意的是，城镇居民消费支出有助于回补乡村居民的收入，从而提高乡村居民消费能力。今年一季度，全国居民消费性支出同比5.4%，低于上年同期的6.9%。其中，城镇居民消费性支出同比4.8%，低于全国居民增速水平，说明乡镇居民消费支出增长更快，与一季度社零的乡村零售增速（6.2%）高于城镇零售（5.7%）相一致。而且，前5个月，乡村零售的四年复合均速较一季度下滑0.2个百分点，低于城镇零售下滑0.4个百分点的幅度。不过，过去三年，乡村零售增速的“损失”更大，依然低于2015年至2019年同期约7.0个百分点，高于城镇零售增速5.5个百分点的降幅。

分商品看，消费复苏依然不均衡不充分。从复苏趋势看，前5个月，11个限额以上零售分项中有7个出现增速下滑，中西药品零售降幅最大，可能与去年同期疫情冲击形成的高基数有关，而汽车、通信器材类和金银珠宝的三大件消费品回暖形成支撑（见表2）。从动能放缓看，仅3个分项没有出现下滑，有7个分项低于整体下降0.6%的水平。从疤痕效应看，有9个分项低于整体增速水平，且平均较2015年至2019年同期均速低了6.2个百分点，明显超过整体水平1.9个百分点的降幅；仅3个分项高于2015年至2019年均值，其中，金银珠宝既可能是消费升级，也可能是储蓄保值，而汽车依然构成支撑作用。房地产后周期消费家电、家具和装潢的“疤痕效应”属于意料之中，进一步佐证房地产周期下行。

简单的消费和储蓄资产配置模型便可解释消费堵点

不考虑流动性限制或收入约束情况下，我们以简单的两资产配置（储蓄和消费）模型理解居民消费堵点。消费回报收益率可以近似于物价变动和预期，而储蓄回报率可以近似于投资回报率（存款利率、国债收益率和股市收益等综合收益率）。两者不一定相等，但有共通之处。房地产比较特殊，既有投资和储蓄属性，也有消费属性，因而可以放在消费和储蓄一起讨论。

居民增加储蓄可能是基于长期回报率下行的预期。一般情况下，储蓄的流向主要是房子、股市和理财。居民都是买涨不买跌的。首先是房地产下行周期越发明显。央行居民问卷调查数据显示，居民投资占比在2015年二季度见顶后震荡下行，今年二季度环比下降1.3个百分点，且较2019年底下降8.8个百分点；房价上涨的预期降幅更大，环比下降2.6个百分点，且较2019年底下降10.6个百分点（见图1）。而2014年至2015年的房价预期和投资占比背离主要来自股票“牛市”，说明只要有一个足够好就能吸引到居民投资。其次是当前股市结构性行情突出，未形成财富效应。今年上半年，虽然上证指数上涨了3.7%，但是万得基金重仓指数依然下挫了3.3%，说明广大基民也没赚到钱。最后是理财，包含了债券、大额存单和货币基金等。虽然理财收益率已经跌至历史新低，但是利率预期下行状态下，居民想着早存能吃更高利率，抢夺大额存单屡见报端（见图2）。而且，利率下行预期也会带动房贷利率预期下行，进一步推迟购房计划。

居民减少消费，既有信心不足，也可能受到了“价格下行”的预期影响。资本市场的逻辑可能会出错，但是不失为观察预期的重要指标。消费者信心和消费代表股茅台的股价高度正相关，茅台曾经一度被奉为消费升级的代表指标。在经历了今年一季度的反弹后，4、5月份茅台价格指数同比回升中断，结合房地产销售、制造业PMI指数和出口增速等指标走弱，居民消费信心短期可能再次“受挫”（见图3）。大部分居民不懂深奥的经济学，对价格的预期形成来自周围商品价格的观察。中国核心CPI自2020年以来连续三年低于1%，今年前5个月同比增长0.7%（见图4），叠加折扣优惠、财政补贴和消费券等信息的长期“洗脑”，居民可能不着急“买买买”，感觉反正贵不起来。只要居民不着急，着急的只会是库存高企的商家。

最后还是要说一下收入不足的问题。“能消费、敢消费和愿消费”的前提条件是金融安全感。其中，劳动报酬是最重要、最稳定的收入来源。统计局数据显示，2020年至2022年，中国全部规模以上企业就业人员年平均工资名义增速分别为6.1%、10.3%和5%，平均增长7.1%，低于2019年2.1个百分点。再看季调后的社零环比变动，2015年至2019年月度环比均值为0.76%；剔除2022年至今年5月年内最高值和最低值后，月度环比均值下降至0.54%，表明企业收入有所下降（见图5）。关键是，过去三年，零售波动明显大于以往，加上一些政策的不确定性，造成企业信心不足，普遍存在“降本增效”。这也直接造成了就业市场结构性压力较大。央行住户问卷调查显示，今年二季度，当前收入、就业感受、未来收入信心和未来就业预期指数均出现不同程度的环比下降。

政策的多重均衡取舍

内需循环存在堵点需要政策来疏导。当居民不愿自主加杠杆和企业杠杆率已经较高时，政府是唯一的稳定宏观杠杆率选择。今年4月份以来，市场小作文“满天飞”，各种政策猜测层出不穷。但是，任何政策都是有成本的，需要多方面权衡。

传统逆周期调节“三板斧”分别是降息、促消费（大件商品）和房地产政策。

利率方面，6月中旬，央行意外降息，进一步巩固经济复苏基础和提振信心。在此之前，货币政策已经使出“洪荒之力”，降准和结构性政策均已发力。由于M2持续高增，货币流通速度明显下降，今年一季度已经低于日本。即便对汇率波动容忍度提升，但降息不一定能够避开流动性陷阱，却可能加大金融空转的风险。

促消费方面，6月19日，财政部、税务总局和工信部发布公告，新能源汽车购置税减免政策再次延长；6月29日，国常会审议通过《关于促进家居消费的若干措施》，指出家居消费涉及领域多、上下游链条长、规模体量大，采取针对性措施加以提振，有利于带动居民消费增长和经济恢复。但是，一些政策可能已经超前“透支”需求，政策效果有所钝化。以新能源汽车为例，中汽协数据显示，今年前5个月新能源汽车销量294万辆，同比增长47%，依然是消费的绝对亮点，但较去年同期增速依然下降了64个百分点。

房地产是市场关注焦点。房地产的重要性无需赘述。政府也认同房地产是重要民生行业。今年以来，地方政府因城施策各显神通。据中指研究院统计，2023年上半年，全国已有百余城出台房地产调控政策超300次。结果却不尽如人意。虽然房地产销售在一季度有所回暖，但是4月份以后又掉头向下。统计局数据显示，5月份，70个大中城市二手住宅价格环比再次转负（见图6）；前5个月，商品房销售金额同比增长8.4%，较上月下降了0.4个百分点；在贷款利率降至历史低点和居民存款明显多增的情况下，商品房销售额4.98万亿元，比2019年同期还低了4个百分点。房地产低迷与央行二季度住户调查结果基本一致。

虽然房地产传言层出不穷，但是政策需要慎之又慎，既不能重走老路，也不能搞一刀切，要建立促进房地产市场平稳健康发展的长效机制。6月26日，住建部部长倪虹表示，要为人民群众建造好房子，提高住房品质，探索建立房屋养老金制度，为房屋提供全生命周期安全保障。6月29日，中国国际经济交流中心副理事长朱民在夏季达沃斯论坛上表示，今年在需求侧首次有下降，尤其注意到去年结婚的人口不多，房产市场需要改革确保不要发生系统性风险。

总而言之，居民消费疲软是新冠疫情的后遗症，“久病不起”可能造成“类通缩”预期根深蒂固。中国经济在稳定房地产的同时也要找到新的增长引擎，并能创造有效就业需求。“大水漫灌”确实能短期提振通胀预期和引导利率回升，但是低质量的增长可能会在未来引发更大的麻烦。坚持在发展中解决前进中的问题，中国政府不缺乏勇气和智慧，必然有办法提振市场主体和居民的信心。

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