1.1 近 4 年业绩高增，参股优质公募基金

特色化中型券商，参股高成长性公募基金。2018-2022 公司总资产排名持续上升至 43 家上市券商（不含东方财富，下同）第 24 名；2022 年公司定增补充净资产后，净资 产排名上市券商第 22 位，同比升 7 位。2022 年营业收入、净利润排名上市券商第 31、 第 24，整体实力属中型券商之列；根据 wind 数据，公司参股公募基金景顺长城净利润从 2015 年排名行业第 29 上升至 2021 年的第 14（2018-2022 年利润 CAGR 达 66%）， 位居行业前列水平。 2018-2021 年公司营收、利润 CAGR 均超 40%，表现优于行业。根据公司公告， 2021 年公司实现营业收入 77.6 亿元，同比增 12.9%，2018-2021 年复合增长达 41.2% （行业+24%）；归母净利润 17.7 亿元，同比增 17.6%，2018-2021 年复合增长达 44.5% （行业+42%）；受投资业务拖累，2022 年公司净利润同比下滑 49%至 9.0 亿元。2022 年末公司总资产 1002 亿、净资产 276 亿，2018-2022 年总资产 CAGR 达 20%，资产规 模稳健扩张。

长股投收入占比逐年提升，且业绩韧性强。根据 wind 数据，2022 年长城证券各板 块收入、增速及其占比分别为：长股投 7.6 亿元，在各业务中下滑幅度最小，同比略下滑 1%，占比 31%；投行业务 5.0 亿元，同比下滑 13%（43 家上市券商合计-7.1%），占比 20%；净利息 2.8 亿元，同比下滑 22%，占比 11%；经纪业务 9.2 亿元，同比下滑 24% （43 家上市券商合计-18.4%），占比 37%；资管收入 0.9 亿元，同比下滑 36%（43 家 上市券商合计-8.0%），占比 4%；净投资亏损 1.0 亿元，同比下滑 107%。长股投收入贡 献收入占比由 2015 年的 1%提升至 2021 年的 17%（2021 年收入同比增 6 成）；震荡 市场环境下，2022 年长股投收入同比微降，贡献收入占比超 3 成。

(相关资料图)

公募基金利润高增，2022 年合计贡献公司净利润比重达 84%。根据 wind 数据， 2022 年景顺长城、长城基金分别实现净利润 13.7 亿元、1.78 亿元，按持股比例计算，公 募基金合计贡献利润 7.5 亿元，同比下滑 2%，贡献集团利润占比高达 84%（2021 年常 态年份下占比 43%），较 2018 年（占比 32%）提升 52pct，是公司重要盈利支柱。 公司 ROE 处于上市券商平均水平，参股基金公司有望贡献 ROE 稳定性。2018-2021 年公司 ROE 逐步提升至高于上市券商均值；但 2022 年权益市场下行业绩下滑，ROE 降 至 4.0%，较 43 家上市券商平均低 0.3pct。2015-2021 年景顺长城 ROE 呈上升趋势， 2022 年 ROE 为 41%，位于基金公司领先水平，且显著高于集团 ROE。未来随公募业务 逐步释放成长性，长城证券 ROE 有望稳中有升。2022 年末公司经营杠杆 2.79 倍，低于 行业 3.29 倍，主因定增完成增厚净资产，未来公司加杠杆空间仍充足。

1.2 深耕深圳的中型券商，股东结构稳定

发源于深圳地方券商，2018 年 10 月在深交所上市。长城证券由海南汇通证券和深 圳长城证券部合并组建设立，由中国人民银行 1995 年 11 月批准设立，1996 年 5 月正式 成立。2001 年与东方证券、北方信托等联合成立长城基金，持股约 47%，2003 年与美 国景顺集团等联合成立景顺长城基金，持股 49%；2015 年改制为股份有限公司更名为长 城证券股份有限公司；2018 年 10 月在深圳证券交易所主板上市。 实际控制人为中国华能集团有限公司，主要股东较为稳定。自 2007 年以来华能资本、 深圳能源、深圳新江南投资一直位居公司前三大股东序列。截至 2023 年一季度末，华能 资本、深圳能源、深圳新江南投资分别持有公司 46.38%、12.36%、9.77%的股权，股权 结构较为稳定。中国华能集团通过控股公司第一大股东华能资本 61.22%的股权，成为公 司的实际控制人。

2.1 公募业务享受行业发展机遇，成长性强

2.1.1 旗下公募业务特色名片：景顺长城

景顺长城是首家中美合资基金公司，股东实力雄厚。景顺长城成立于 2003 年 6 月， 是内地第 34 家成立的基金公司，也是经中国证监会批准设立的国内首家中美合资的基金 管理公司，由景顺与长城证券联合开滦集团和实德集团共同发起设立。 景顺长城业绩韧性强，非货公募规模扩张速度远超行业。2021 年景顺长城实现净利 润 14.1 亿元，同比增 71%，自 2016 年以来增速环比均提升；根据 wind 数据，2022 年 景顺长城净利润同比下滑 2%至 13.7 亿，显著好于行业增速-15%；截至 2022 年末，景 顺长城非货 AUM 达 3577 亿元（17-22 年 CAGR 达 45%，远超行业增速 27%），排名 行业第 12，同比升 3 名；近 20 个季度中有 16 季度环比正增长，非货 AUM 持续扩张。

旗下基金以偏股类为主，常态年份下偏股类基金占非货 AUM 的比重约 7 成。截至 2022 年末，景顺长城偏股类基金规模达 2019 亿元，占非货 AUM 的比重为 52%；常态 年份下，偏股类基金占比超 7 成，在同业中处于前列水平。2020-2021 年景顺长城新发 基金规模激增，2020 年新发基金规模 733 亿元，同比增近 2 倍，其中 75%为偏股类基金； 2021 年新发基金规模 728 亿元，偏股类基金占比达 89%。 旗下基金业绩领先，偏股类基金优势较明显。纵向比较，2018 年-2022 年，景顺长城 基金均具有超额收益，2022 年超额收益达到 8.99%；横向比较，根据 wind 数据，2022 景顺长城偏股类基金中有 8%的基金实现正收益（以产品个数计），好于行业的 3%；截 至 2022 年末，全市场自成立以来复权单位净值回报前 10 的基金中景顺长城占据 2 只，分 列行业第 3、第 4。

2.1.2 中外合资股东赋能，内部治理保持市场化运营机制

股权结构稳定，股东实力雄厚。景顺和长城证券各持有 49%的公司股份，中外两大股 东自成立以来未发生变化，双方沟通融洽顺畅。其中景顺集团在美国已经跨越了 87 年的 经济周期和 6 轮完整的牛熊转换，资产管理经验充足。长期以来，中外股东在景顺长城的 经营上达成了共识：景顺长城基金历任董事长均来自华能集团旗下公司，3 任总经理则具 备外方股东景顺资产相关从业背景；在投资管理上，外方股东支持较多，中方股东则在战 略、薪酬、合规上参与把控，股东平时充分授权管理层进行经营决策。

得益于股东的理念和经验，公司管理层、发展机制均保持稳定。根据 wind 数据， 2003-2022 年，全市场公募基金总经理变动总计 2741 人次，在行业人事频繁变动的背景 下，景顺长城在过去的 19 年里，只经历了 3 任总经理，第一任总经理在任 6 年，第二任 总经理在任 8 年，这得益于景顺长城股权结构的稳定，自成立以来，股东及持股比例均未 改变。

管理团队稳定务实，为公司快速发展奠定良好的治理基础。现任总经理自 2018 年上 任以来着力最多的就是投资能力建设，同时提出“长板加宽，短板加长“的思路，一方面 要巩固在股票投资上的传统优势，即”长板加宽“；另一方面拓展固收、量化、跨境、 FOF 等新兴业务，即”短板加长“，从而实现”股票领先的多资产管理专家“发展愿景。 根据 wind 数据，截至 2022 年末，公司固收+基金规模 716 亿元，排名行业第 8；跨境业 务方面，景顺长城是国内第一个发行沪港深产品的基金公司，也是目前 MSCI 产品线最全 的公司，并于 2021 年新获批了 QDII 额度，引进外方股东旗下一些好产品。 公司治理上以内部人治理为主，鼓励长期回报，尊重专业。景顺长城自成立之初就确 定并持续坚守“宁取细水长流，不要惊涛裂岸”的投资理念，该理念要求所有基金经理不 博短期业绩、不追事件驱动、不炒题材概念。在业绩考核上，景顺长城从成立之初就定下 了 1 年、3 年、5 年的考核期，中长期高于短期业绩权重，业绩出现波动时也给与充分的 调整期。景顺长城基金经理拥有百分之百决策权，管理层不干预投资决策，尊重基金经理 的专业判断，为其发挥能力创造空间。

2.1.3 专注发展主动管理能力，投研团队稳定

外资股东注入“主动管理”基因，坚守传统资管业务，主动权益基金总规模排名逐年 上升。受外资股东的投研风格影响，景顺长城基金结合自身资源禀赋，聚焦于资产管理公 司的核心能力—主动管理业务，谨慎参与自身能力不成熟的业务，不会因为排名、收入、 规模去做偏离传统资管太远的业务，比如曾经很热门的保本、分级等产品，景顺长城都没 有参与，体现对主动管理业务的坚守， 2022 年末，公司主动权益基金总规模排名行业第 8，较 2015 年末提升 10 名。 业务的成功离不开优秀制度的支撑。公司的投研体系自成立以来就有一套基金经理投 资风格塑造和回顾机制。经过近 20 年的沉淀和迭代，投资回顾制度已经推陈出新，形成 了固定的流程。一方面通过梳理总结等方式帮助新上任基金经理寻找适合自己的风格；另 一方面会针对基金经理风格漂移进行纠偏，鼓励基金经理形成自己的风格，并且保持风格 稳定，希望基金经理的投资能力和业绩是可解释、可重复、可预测的。

追求能力建设与规模增长相匹配，实现业绩和规模的良性循环。规模增长是基金公司 发展的基石，没有规模增长就没有资源进行能力建设。在新发基金方面，景顺长城注重基 金经理投资能力与其管理规模的匹配，并且会充分遵循基金经理意愿，根据自身投资风格 决定的策略容量来做新基金发行安排，基金经理可根据自身情况选择是否接受新发基金， 新发基金的规模主要限制在 60-80 亿区间，单只基金并没有追求过大的首发规模。以景顺 长城新兴成长基金为例，根据 wind 数据，截至 21 年底，该基金成立以来年化收益率达 12.9%，基金份额 2018-2021 年间复合增长率达 76%，实现了业绩和规模的良性循环， 也为持有人带来良好的投资体验。

通过市场化的薪酬、优化考核制度留住核心投研人才。根据 wind 数据，景顺长城过 去 5 年（2018-2022）基金经理离职率为 23%，远低于行业平均水平 40%；投研团队、基 金经理成员平均在公司服务 5 年，一定程度上得益于公司在保持市场化的薪酬激励水平下， 不断完善多种激励方式，绑定核心人才。人员考核制度是业绩系数+收入系数，业绩系数 占比更大，保证基金经理重点把握业绩，总体原则是基金经理凭借其业绩、规模在相应的职位上能获得市场化、有竞争力的薪酬水平；此外，对关键员工的奖金采取递延机制，将 他们个人业绩与基金持有人及公司的长期利益保持一致。

2.2 经纪业务随行就市，重点布局经济发达地区

经纪业务贡献证券主营收占比超 2 成，其中零售佣金贡献近 8 成。2017 年以来经纪 业务贡献公司证券主营收比重超 20%，为第二大收入来源（仅次于投资业务，2022 年除 外）。2022 年证券经纪净收入中，零售佣金占比超 3/4，零售客户的代理买卖证券仍是 公司经纪业务的基石。 营业部渠道布局聚焦经济发达地区，布局呈收缩趋势。根据公司公告，公司总部位于 深圳，将充分受益于粤港澳大湾区、深圳经济特区、深圳先行示范区“双区”叠加的黄金 发展期；分支机构覆盖全国重点区域，布局科学合理、重点集中，已完成全国 26 个省市 自治区的布局；根据公司公告，截至 2022 年末，公司共设有营业部 113 家，同比少 5 家， 渠道布局呈收缩趋势；主要分布在北京、上海、广州、杭州、南京、成都等经济发达城市， 其中广东省占比最多，达 18%。

2.3 投资业务贝塔属性强，多布局债券类资产

2017-2021 年净投资收益为公司第一大收入来源，投资业务贝塔属性强。2022 年公 司投资亏损 1.0 亿元，为 22 年业绩最大拖累；但常态年份下（2018-2021 年）投资收益 （不含长股投）占公司证券主营业务收入比重超 3 成。收益率方面，2018-2020 年，公 司投资收益逐年提升，2020 年投资收益率达 6.2%，2021 年有所下降，至 5.1%；2022 年公司因股票自营拖累业绩，2022 年化收益率-0.2%，同比-5.3pct。总体来看，公司投 资业务受权益市场影响较大，贝塔属性较强。 交易性金融资产中债券类资产占比约 6 成，交易性股票规模提升。根据公司公告， 2022 年公司金融投资资产规模为 433 亿元，同比增 25%；交易性金融资产 430 亿，其 中债券类占比 61%，较 2018 年下降 6pct，权益类（股票+基金）占比 35%，较 2018 年上升 17pct。近 2 年公司对权益类资产的布局微幅提升，2022 年交易性股票 23 亿，同 比增 66%，市场较好时，股票自营有望贡献业绩弹性。

2.4 投行业务以广东省内资源为主，股权融资市占率改善

投行业务排名行业 30-40 名，近 5 年投行业务收入较为稳定。根据公司公告，投行 业务近 5 年贡献收入约在 5-6 亿元区间，22 年收入占比为 20%；以发行日为口径统计， 2022 年公司 IPO、再融资规模为 18 亿元、14 亿元，市占率为 0.4%、0.2%，排名行业 第 32、40 名；债承规模 440 亿元，排名行业第 33 名，市占率较 2019 年下降 0.5pct 至 0.4%。 投行项目仍以省内资源为主。2020-2022 年长城证券 IPO 的项目共有 8 家，均为制 造业企业，其中 4 家 IPO 企业为广东本土企业；最近一年公司 IPO 2 单项目均为省内企 业，公司作为广东地方券商的地缘优势较为明显。

2.5 信用业务结构优化，两融市占率提升

2022 年末公司两融市占率升至历史最高 1.41%，股票质押规模小，几乎无计提减值 压力。截至 2022 年末，公司两融余额为 220 亿元，2015-2022 年两融市占率由 0.84% 提升 0.57pct 至 1.41%，为历史最佳水平；2022 年利息收入 17.2 亿元，其中两融利息收 入 11.9 亿元，两融利息收入占比达 69%，较 2016 年提升 14pct，信用业务结构显著优 化。此外，根据公司公告，22 年末公司股票质押规模 0.15 亿，未来公司计提减值压力小。 扩充资本实力，定增 76.16 亿元，6 成用于资本中介业务。根据公司公告，2021 年 7 月，公司发布定增预案，拟向包括华能资本在内的不超过 35 名（含 35 名）特定对象发 行不超过 9.3 亿股的股票，2022 年 8 月，定增完成，募资 76 亿元，公司资本金实力进一 步提升。根据募资用途，本次募集资金的 59%用于资本中介业务，30%用于证券投资业 务，随着资本金逐步投入，两融业务有望为公司业绩贡献增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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